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滴灌通作为一家创新金融服务机构，于2024年宣布了一项重大的战略调整计划。鉴于市场环境的变化和业务发展方向的重新定位，滴灌通决定在今年内将其在澳大利亚证券交易所（澳交所）的资金端投资比重下调至五成。这意味着滴灌通将适度减少在澳交所的直接投资规模，转向更均衡、多元化的资产配置策略。
界面新闻梳理发现，3月以来，澳交所“上新”速度明显加快，已有16个品牌96家门店挂牌每日收入分成凭证（简称DRO），融资规模超过6100万元。
在高速扩张的背后，滴灌通一度卷入舆论旋涡，产品属性、收益回报率高低、风险控制、监管空白，均是其争议点。
2024年1月16日对滴灌通而言是一个转折点。《滴灌通澳交所通用标准》（MAP）的发布公开了在滴灌通澳交所上市的每项底层资产细节，滴灌通澳交所全面跨入“第二阶段”。
“1月16号后就进入了全面运营交易所的阶段。”3月21日，滴灌通合伙人、首席市场官李炜接受界面新闻采访时表示，未来会越来越弱化投资角色、强化交易所角色，“又做投资，又做交易所平台，肯定会有利益冲突，我们很清楚，但退出需要一个过程。我们希望今年这个市场的所有投资中，我们的占比能从去年的100%下降到五成以下。”
DRO是一种好资产吗
滴灌通的资产类别一度被热议。滴灌通创造了一种新的投资工具——收入分成模式（DRO），这种以收入为基础的资产组合与传统股权、对公债权类资产具有显著差异性，但同时又与部分资产证券化产品（ABS）相似。
联合资信结构融资二部技术总监官雪告诉界面新闻，DRO资产与小微债券类资产与收益权类资产类似。DRO具有高度分散性，单个品牌或者单个门店出现闭店，不会对整个资产池造成太大波动；此外它在同行业具有较高的同质性，受到经济冲击的波动程度也是类似的。这是与小微债权类资产的相同点。
“与收益权类的资产相比，底层都是小微企业的收入，所以高度依赖于小微企业的持续运营；未来现金流的稳定性也会受到多重因素的影响，比如区位竞争因素、行业政策变化、竞品的出现、市场环境变化等等。”官雪说。
2023年8月，滴灌通在澳门成立了金融资产交易所，将DRO资产投资组合形成DRP挂牌交易，呈现“海外募资-内地投资-澳门交易”的业务模式，目前已挂牌了三款DRP产品。
滴灌通澳交所与港交所在香港的法律地位类似，均为法定交易所，由澳门金管局监管。
但李炜提到，“澳式IPO”和“港式IPO”具有差异：“澳交所跟股票交易的一个很大区别在于，更侧重一级市场的融资，直接解决实体经济的发展，而不侧重二级交易。它本身现金收益幅度没那么大，所以每天去竞价做二级交易的意义不大。这个层面上，它更像债券的交易市场，通过持有到期去挣取投资收益。”
3月19日，联合国际发布《滴灌通每日收入分成现金流预测方法及证券化信用评级研究》，围绕滴灌通的DRO现金流预测、DRO资产证券化的信用评级研究展开。
非股非债，因此DRO也采取了完全不一样的评级方式。该研究将评级核心设为资产池的现金流入对证券端的现金流出的覆盖程度，并提出了“行业光谱”的概念。
官雪告诉记者，会对滴灌通的每个资产包展开评级，但还需等滴灌通给出具体的经营数据。
“DRP产品将不同DRO进行了资产组合和优先劣后分层，通过优先劣后的分层机制，劣后级能进一步为优先级证券提供一个信用支持，把风险重新分配到优先和劣后的不同证券之间，使优先级证券有更好的信用保障。”官雪表示，基于DRO资产的高度分散性，它适合于做成ABS产品的资产，“所以说把它打包来看还是一种适合的资产形式。”
她举例道，投资1000家不同品牌门店的资产包，以及投资一个有1000个店的品牌，风险是完全不同的。资产包可以在品牌、行业、区域上做到一定的分散性，分散非系统性的风险；但是后者则把风险都集中在品牌身上，当遇到行业政策变化、负面舆情或大规模闭店，就会带来较大的风险。
计划今年资金端投资比重下降至五成
最早期时，滴灌通澳交所只有一个投资人，即滴灌通引领基金，接管所有投资人的投资。这种模式一度被市场质疑为“既做裁判员又做运动员”。
如何扩大参与者、建立有效市场是眼下滴灌通澳交所面临的议题。李炜透露道，越来越多第三方加入市场后，滴灌通作为投资人的角色会慢慢退出，逐步降低其在市场投资的比例，今年的目标是达到50%以下。
想要推动“运动员”批量进场，滴灌通正努力融入传统金融市场的话语体系中。前文提到的评级就是手段之一。
事实上，联合国际之外，中证鹏元国际和中诚信亚太分别在去年9月和今年2月将滴灌通纳入评级范围。
“每个品牌的评估报告，相当于股票市场的券商研究报告。”李炜指出，真正的“大钱”，保险、银行、大的主权基金和投资基金，它们所理解的语言，就是评级，也因此需要通过评级把滴灌通模式翻译成传统金融市场能够理解的语言，让投资人认知乃至认可，“这是打通未来上规模的途径。”
“基金怎么估值，未来资产如何评估，再融资进行评级，传统的股和债都经历过这一套整体过程。推一种新的资产，也要经过这样的路径。我们也在跟一些国际机构接触，目标今年年内能有一家国际评级机构给我们出评级研究和结果。”但他坦言“这个过程很漫长”。
目前，滴灌通剔除了原来规定仅限合格一级交易商才能交易DRO、其他投资者只能交易DRP的制度，开放给全部合资格投资人基于MAP信息来投资DRO。MAP的发布，也让“运动员”有了参与和分析投资机会的进场依据。
过于，由于澳交所要求一级交易商为金融持牌机构，具有很高的门槛，加上机构基金的设立周期和参与周期非常长，有的需要半年前就开始准备，限制了澳交所的市场规模。
“我们今年有‘百千万’的规划，100个机构、1000个产业或专业投资人、1万个底层会员。”李炜告诉界面新闻，未来一级交易商和金融机构成为会员后，可以把销售的产品给它们的客户，也就是专业投资人，“我们采取了香港澳门的标准，即专业投资人门槛为100万美元以上，他们具备风险承担能力。”
不过，相比于股票市场有散户参与，短期内澳交所难以实现这一点，“（滴灌通）还是一个很新的资产，散户参与会有各种类型的风险。此外，由于监管和合规的问题，澳交所面向投资者均为海外。”
“未来交易成本不是滴灌通来定价，应该由市场去定价。例如港股交易不是港交所来定价，是市场的投资人去定价的。让市场为主导产生资产、产生价格、产生估值。”李炜坦言，“滴灌通本身不是一个真正意义上的消费投资人，它只是一个平台、一种工具。”
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