七年磨一剑，区域乳企菊乐IPO进程再现波折，上市之路再陷困局

历经长达七年之久的艰辛筹备与执着追求，中国西南地区老牌乳制品企业——四川菊乐食品股份有限公司（简称“菊乐食品”），其首次公开募股（IPO）之路再度遭遇重大挫折。这家在区域内享有较高知名度、拥有丰富产品线和稳定市场份额的乳企，尽管在过去的几年里持续优化财务状况、强化内部治理、积极拓展市场，但其上市进程却始终未能如愿以偿，近期的最新进展更是让其IPO之梦再次陷入迷雾。

菊乐食品曾于2017年12月、2019年8月、2020年6月、2023年3月四次披露招股书，此次菊乐食品拟募资约13.63亿元，用于甘肃古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目、四川温江乳品生产基地改扩建项目、年产12万吨乳品生产基地项目、补充流动资金等。

今年2月，菊乐食品在用了208页的篇幅回答了深交所“第二轮审核问询函回复”后，仍然没能通过审核。

菊乐食品公司最早注册于1985年，1996年推出了“菊乐纯牛奶”，在四川地区的乳制品市场中占有一席之地。产品包括含乳饮料、灭菌乳、调制乳、巴士杀菌乳、发酵乳、复合蛋白饮料等。

作为老牌区域乳企，菊乐食品的体量不大，且增速缓慢。

根据菊乐食品的招股书以及申报材料，2019年-2022年，菊乐食品营收分别为8.29亿元、9.94亿元、14.21亿元、14.72亿元，归母净利润分别为1.11亿元、1.32亿元、1.68亿元、1.82亿元。2023年上半年营收为7.74亿元，净利润为1.16亿元。

在2021年营收和净利润大幅增长的原因则是，2020年9月菊乐食品收购黑龙江惠丰乳品有限公司，并以此打破销售区域过于集中的风险，将市场扩张至东北。

和大多数区域乳企以牛奶产品为主不同，菊乐食品的50%以上的营收贡献来自乳饮料产品。

含乳饮料的主要原材料为奶类原料和白砂糖，菊乐“酸乐奶”、蒙牛“酸酸乳”、李子园甜牛奶等产品都是含乳饮料代表，根据菊乐食品披露的数据，在2021年全国十大含乳饮料当中，菊乐食品排名第九，排名第一位娃哈哈AD钙奶。

但含乳饮料的增速出现了拐点。根据头豹研究院数据统计，2022年，含乳饮料市场2017年-2021年复合增长率达7.41%，预计未来五年含乳饮料行业将保持5.4%的年均复合增长率，增速开始放缓。

正是看到这一趋势，菊乐食品在2020年通过收购以发酵乳为主要产品的惠丰乳品，目的是扩大规模，让各品类更均衡，在收购后，菊乐食品含乳饮料占比确实下滑，从收购前的80%下滑至51%。

不过收购惠丰乳品这一动作，尚未得到应有的效果，反而成为菊乐食品被问询的问题之一。

从惠丰乳品的经营收入变化看，其发酵乳产品的营收在2022年、2023年上半年分别下滑10.5%和11.7%，下滑幅度变大，菊乐食品在问询函回复中对此解释，2022 年以来，发酵乳收入降低是由销量降低和单价降低这两个因素共同造成，而销量和价格降低的终极原因则是基于消费不振的大环境下，生鲜乳行业本身激烈的价格战，让各大乳企牺牲部分毛利提振销售。

为了增加营收，菊乐食品还通过与永辉超市、沃尔玛、盒马等零售品牌合作，为其定制生产自有品牌乳制品，界面新闻注意到，盒马2024年新上的一款常温牛奶产品“盒马祁连山高钙有机纯牛奶”就是由菊乐食品代工生产，该产品售价为49.9元（250毫升*12），与伊利金典、蒙牛特仑苏等产品相比具有竞争力。

此前，证监会于2020年4月下发《关于对四川菊乐食品股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》。决定显示，菊乐股份在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。

在2020年6月报送的IPO申报文件中，菊乐食品披露分公司原出纳李某在2014年12月至2019年3月期间，通过偷盖空白支票、电子业务结算书，伪造银行回单、对账单等舞弊方式，每月利用公司本部拨款和眉山分公司实际付款的时间差，多次挪用公司资金，公司已及时全部追回挪用资金实际余额461.79万元，未对公司财产造成实际损失。

尽管菊乐股份在最新招股书中称，公司已针对性进行了整改，上述监管措施对公司的影响已消除，不对本次IPO上市构成实质性障碍，但公司内控机制、信誉等问题仍然受到市场各参与方的关注。